ETF

随着许多现货 ETF 的公众意见反驳期于 11 月 8 日结束，行业观察人士热切地期待着关于现货 ETF 申请即将到来的决定。即将做出决定的消息引发人们的兴趣激增，并导致价格显著上涨。 另一方面，由于联邦政府关闭的可能性迫在眉睫，使得行业感到越来越紧迫。由于无法签署支出法案，增加了联邦政府在 11 月 17 日星期五结束时开始停摆的可能性。 虽然 SEC 必须在 2024 年 1 月 10 日之前批准或拒绝这些申请，因为我们认为这些申请并不受欢迎，但该机构不太可能仓促做出如此重大的决定。政府关门的潜在持续时间存在不确定性，历史上最长的关门持续了 34 天。不过即使发生类似情况，SEC 仍然有充足的时间来满足一月初的最后期限。 除了政府可能关门之外，SEC 需要考虑的另一个因素是 SBF 案件，这对许多人来说仍然是新鲜事。SEC 可能更愿意将他们的决定与审判保持距离，并在事情稳定下来后给予批准。 此外，CoinDesk 最近的一份报告显示，该机构刚刚开始与发行人 Grayscale 进行讨论，Grayscale 希望将 Grayscale 比特币信托（GBTC）转换为 ETF。 虽然业界无可否认地对 ETF 获批的前景感到兴奋，但可能有必要调整短期预期。决策过程很复杂，需要仔细考虑各种因素。保持耐心并让 SEC 有必要的时间做出最终决定至关重要。

作者：Greg Cipolaro，NYDIG 全球研究主管 编译：WEEX 唯客交易所 本文要点： 比特币价格最近一直上涨，不仅创 10 月 16 日假新闻释放「动物精神」以来的新高，也重新点燃了 6 月中旬以来的 ETF 热潮。 回溯到 6 月 15 日，当时贝莱德提交了 iShares 比特币信托招股说明书，随后引发了大量追随者争相提交申请，但当时的市场状态与今天截然不同。6 月份，在提交 ETF 文件之前，加密货币行业因监管执法行动而陷入困境，SEC 对 Coinbase 和 Binance 两大行业巨头提起诉讼。当时，比特币价格已从因一季度地区银行危机提振的 3 万美元以上跌至 6 月 14 日的 2.6 万美元以下。很明显，6 月 15 日出现的现货 BTC ETF 前景，导致比特币价格势头完全逆转（即使市场花了几天时间才跟进）。  有鉴于此，我们认为，反向推导市场对现货 ETF 规模的预期可能对投资者有用。分析师和市场人士已经做出了大量分析。我们将大部分分析（包括我们自己的分析）归类为自上而下的分析（总体可寻址方法）或比较分析（研究其他 ETF 的推出或类似资产）。但是，不管你认为现货 ETF 的需求是微不足道还是高达 50 万亿美元，严峻的现实是——没有人知道。 对于一项仍处于生命周期早期的资产和技术来说，BTC 现货 ETF 将是一种新颖的产品。相反，关于其规模的确定性断言与此背道而驰。因此，我们建议反其道而行之：让价格上涨幅度告诉我们市场对 AUM 的预期。将这一指标与现有产品、资产或之前发行的基金进行比较，或许能让我们了解当前市场到底是低于还是高于预期。 不过，值得注意的是，与所有分析一样，这种分析也存在变量测量不精确的问题，其中一些变量至关重要，例如货币乘数（相比美元流通量的比特币市值影响）。但我们也可以在分析中添加一些重要的观察结果——这些观察结果似乎并没有出现公众的讨论中。我们希望其中一些观点有助于加强分析和讨论。  概率加权 虽然我们和业内许多人一样，认为现货 ETF 获批的可能性大于否决的可能性，但我们承认批准并非板上钉钉，需要为否决分配一定的概率。 无论人们认为是 5% 还是 50%，ETF AUM 假设以及价格影响结论都需要根据这一概率进行加权。如果最终被否决，那么现货 ETF的 AUM 就是零。 配置模型 虽然我们一直主张对比特币进行战略配置，因为它能够降低投资组合的风险（与其他资产类别低相关性或 0 相关性），并提高回报（高风险调整后的回报），但现实情况是，大多数财富管理和咨询机构尚未得出相同的结论。因此，经理和顾问倾向于为客户使用的投资组合模型并不包含对比特币的配置。一些前瞻性的平台已经对比特币进行了配置，但还远未普及。虽然「get off zero」行动代表了行业和任何现货 ETF 的机会，但现货 ETF 仍然需要应对这一配置障碍。  WEEX 唯客注：「get off zero」在这里指打破 0 配置，即建议金融业开始考虑并投资比特币，而不是投资组合中没有任何比特币配置。 现有替代选项 对于希望获得比特币的投资者来说，替代方案早在比特币出现以后就有了。因此，对现货比特币 ETF 规模的分析必须考虑到持有比特币的现有选项（私募基金、期货 ETF、WEEX 等零售交易所或通过 NYDIG 等实体进行购买和托管）。我们同意现货 ETF 优于许多现有的投资选项（WEEX 唯客注：期货 ETF 具有滚动成本，封闭式信托因 NAV 溢价/折价而存在较高跟踪误差，现货 ETF 则具有受证券法保护、流动性好和投资成本低等优势） ，但关于 ETF 规模的分析仍应考虑到现有替代选项。 此外，ETF 在多大程度上蚕食现有期权也是一个挑战。请记住，我们正在寻求的是确定比特币的增量收益，而不仅仅是从一个罐子切换到另一个罐子。  地理限制 需要注意的是，该潜在产品将在美国证券交易所上市。虽然没有什么可以阻止美国境外的投资者投资美国证券，但境外投资者需要采取额外的措施才能获得现货 ETF（获得美国经纪账户）。此外，许多其他地区已经存在现货 ETF 和 ETP。  价格正相关 我想到的最后一个警告（我们确信还有更多）是价格和现货 ETF AUM 之间的反身性。价格势头是加密货币投资的一个重要因素；价格上涨往往会推动价格进一步上涨，反之亦然。从反身性来看，现货 ETF 的潜力会推动价格上涨，进而推高潜在的 AUM（对现货的需求），从而进一步推高现货价格。 因此，了解这种反身性循环是 AUM 分析的重要组成部分。稍微不同的是，如果现货 ETF 在 2022 年市场调整期间推出，其 AUM （尤其是早期的 AUM）可能与现在推出的 AUM 有很大不同，现在市场似乎已进入新的周期。  WEEX 唯客注：反身性（ reflexivity）概念由乔治·索罗斯（George Soros）提出。反身性理论强调市场参与者的信念和行为对市场本身的演变产生影响，从而创造了一种相互关联和自我强化的循环。 价格上涨幅度意味着现货 ETF 的 AUM 接近 $18B 假设自 ETF 文件提交以来，所有价格上涨都归因于 ETF 推出的预期（我们承认这个假设过于简单化），那么比特币市值在那段时间的变化为 180B 美元，意味着现货 ETF 的 AUM 接近 18B 美元（基于 10 倍货币乘数）。如果考虑到资金流动的时间，这个分析就会变得越来越复杂，但这个分析仍然具有启发性，可以在不过于规范的情况下增加价值。  人们认为这是激进的还是保守的？取决于人们对现货 ETF 最终采用的看法。为了给这个数字一些背景信息，我们将隐含的 AUM 与下面列出的其他一些值得注意的指标进行了比较。 $18B 的 AUM 数字已经超过了一些重要的历史比较，例如第一年流入 SPDR 黄金 ETF 股票 (GLD) 的资金为 $5.3B（以 2023 年美元价值计算）。然而，它的 AUM 明显低于所有美国现货黄金 ETF 的 $92.7B。以 2004 年推出的 GLD 为例，其 AUM 从第一年到第五年的复合年增长率为 80% 以上。现货比特币 ETF 可能会走类似的道路，但目前还很难得知。 不过，根据我们的观察，$18B 是一个相当大的预期值，对于较短期投资者来说，这可能是一个影响因素。这也假设批准的概率为 100%，因此，如果投资者希望加上自己的概率（例如 50%），则该数字应该翻倍，即 $36B。 接下来关注什么 关于 ETF 上市，接下来还有哪些重要节点？ 上周，DC 上诉法院就 Grayscale 与 SEC 之间的案件发布了一项授权书，正如预期的那样，该授权书内容很少（只有 1 句话），仅表示它「构成了法院的正式授权」。然而，在这种情况下，接下来会发生什么尚不清楚。灰度的律师已经提交了评论。我们只知道法院已命令 SEC 撤销之前的不批准令。毫无疑问，主动权还在 SEC 手上，我们静待该机构就此事发布的任何消息。 至于其他正在进程中的 ETF，包括 BlackRock、Fidelity、ARK 21Shares 和 Invesco Galaxy，上周截…

「Stacking sats」是比特币持有者的行业术语，他们不断增加比特币余额（sats 是 satoshi 的缩写，是比特币的最小可分割单位）。随着 ETF 申请越来越多，上周又增加了 4 个，用我们半开玩笑的话说，华尔街似乎正在「堆叠应用程序」（stacking apps.）。 据我们不完全统计，目前有 17 个 ’40 法案基金（根据 1940 年投资公司法注册的基金，编者注）和 8 只 ’33 法案 ETF（根据 1933 年证券法注册的 ETF，编者注），以及灰度比特币信托转换申请。如果华尔街能够如愿，投资者可获得的资金供应量将激增。 在这种情况下，我们想知道市场需求情况。虽然我们确信需求终将会出现，特别对于那些让投资者接触到全新产品（例如现货 ETF）的基金而言，但这些产品往往具有赢者通吃的特点，并且有利于先行者。除非这些产品在分销、收费或投资策略方面有足够的差异化，否则这么多同类产品不太可能具有经济可行性。  期货 ETF 申请名单 现货 BTC ETF 申请名单 Ark 21Shares BTC ETF，交易所：Cboe，6 月 15日、8 月 13 日已延迟两次，预计接下来审核时间：11/11/23、1/10/24（编者注：最多 4 次 240 天审核期限，最后一次审核将做出最终批准/否决的决定） Bitwise BTC ETP 信托，交易所：NYSE Arca，7 月 18 日已延迟一次，预计接下来审核时间：9/1/23、10/16/23、1/14/24、3/14/24 iShares BTC 信托（纳斯达克）、Invesco Galaxy BTC ETF（Cboe BZX）、VanEck BTC 信托（Cboe BZX）、Wisdom Tree BTC 信托（Cboe BZX）、Wise Origin BTC 信托（Cboe BZX）5 只产品于 7 月 19 日同一天被做出延迟决定，预计接下来审核时间：9/2/23、10/17/23、1/15/24、3/15/24（比 Bitwise BTC ETP 信托晚 1 天）Valkyrie BTC 基金，交易所：纳斯达克，7 月 21 日已延迟一次，预计接下来审核时间：9/4/23、10/19/23、1/17/24、3/17/24（比上述 iShares BTC 信托等 5 只产品晚 3 天）

过去两周，希望在美国交易所推出新 ETF 的发起人数量再次激增，这次主要集中在期货产品上。之前的狂热是由贝莱德申请比特币现货 ETF 引发的，最近的狂热则始于 Volatility Shares 申请在 CME 交易的以太坊期货基金。自 7 月 28 日提交文件以来，已有另外 12 只基金寻求生效，其中一只基金的潜在发行日期提前于 Volatility Shares。 新提交的基金与现有的现货比特币申请在几个关键领域有所不同。首先，新提交的 ETF 希望投资以太坊或在 CME 交易的比特币和以太坊期货的组合。一旦获批，这将是第一批投资于以太坊衍生品的美国上市 ETF。比特币期货 ETF 自 2021 年 11 月起推出，其中规模最大的是 ProShares 比特币策略 ETF (BITO)，资产管理规模为 11亿 美元，但以太坊期货 ETF 从未在美国获得批准。业内曾多次尝试推出以太坊期货，但之前的所有申请均已被撤回。  NYDIG 期货 ETF 申请跟踪 第二个关键区别是，最新一轮 ETF 寻求在 1940 年投资公司法（’40 Act）的保护下生效，而 6 月中旬提交的现货比特币 ETF 寻求在 1933 年证券法（’33 Act）的保护下生效。’40 Act 与 2021 年比特币期货 ETF 采用的路径相同，其审批流程与 ’33 Act 下基金的审批流程完全不同。相比 ’33 Act 基金需经历总共长达 240 天的多阶段审核流程，其他已生效基金的注册人发起的每日流动性 ’40 Act 基金根据规则 485(a) 只需经历 75 天的通知期。（编者注：按照 ’40 Act 设立的基金通常是开放式基金，投资者可以每日买入和赎回，故称为「每日流动性 ’40 法案基金」。）75 天后，如果未发出停止指令，则这些 ’40 Act 基金的注册声明将被视为有效，并且该基金可以交易。这是 BITO 在 2021 年经历的过程。 如果要对已被视为有效的注册进行修改，修改可以在 60 天或更短的时间内生效。Valkyrie 就是通过这种领先 Volatility Shares 的——将目前仅持有比特币期货的 Valkyrie 比特币策略 ETF（BTF）变更为同时持有比特币和以太坊期货的 Valkyrie 比特币和以太策略 ETF，便可以将视为有效的期限从 75 天缩短至 60 天。 当然，不能保证这些基金（无论是期货还是现货）都会获得批准。尽管比特币在贝莱德现货申报后大幅上涨，涨幅超过 20%，但最新一批期货 ETF 似乎并没有激起太大的市场波澜，以太坊和比特币的现货价格几乎没有变化。这与 2021 年 BITO 推出时的情况截然不同，后者导致现货升值和基差扩大。BITO 发行前后发生的事件如下：  BITO 上市前的期货基差变化 正如我们所说，我们不知道这些新的期货 ETF 或 6 月份提交的现货 ETF 获批的可能性有多大。然而，在期货产品方面，我们确信，随着时间一天天过去，如果没有撤回或拒绝，获得批准的可能性就会一天天增加。从这些文件提交后市场反应冷淡来看，投资者似乎对它们的最终获批没有信心。或许，市场缺乏动静对于勇敢的投资者来说是一个机会。至少，我们可能会在不到 2 个月的时间内就能知道这些问题的答案，这个时间可能远远早于现有比特币现货 ETF 的最终决定。