Web3

回顾前三次，在减半之后的 360 天内，BTC 整体涨幅分别达到 2,819%、803% 和 707%。不过在此轮周期中，现货 ETF 的需求激增可能会部分程度上改变周期的高度和时间。

阅读提要： 市场表现回顾 1）ETF 资金流入推动今年开局强劲 比特币在一季度经历了 67.0% 的惊人上涨，成为迄今为止令人印象最深刻的 Q1 之一。这一上涨主要是由于对年初推出的现货比特币 ETF 的巨大需求。 尽管起步缓慢，随后转向资金净流出，但现货 ETF，尤其是 IBIT，已成为历史上表现最好的 ETF。散户和投资顾问的兴趣激增，这部分人此前曾对通过其他渠道投资现货比特币犹豫不决，现在却成为 ETF 需求激增背后的推动力。 大多数其他资产类别在一季度亦表现良好，因为低失业率、强劲的经济以及虽然尚未消除但已远低于高点的通胀，为资产表现提供了支撑背景。 市场尚未实现其所期望的降息，因为一年多以来，市场一直预计联邦公开市场委员会（FOMC）「从现在起 6 个月后」将降息。考虑到通胀数据，我们不相信 FOMC 将实现这一预期。但考虑到过去一年风险资产的表现，似乎降息对于比特币、股票、黄金和房地产的强劲表现来说已不再是必要条件。 2）Q1 季节性表现 从历史上看，一季度比特币的价格表现一直不错，今年这种趋势仍在继续。2024 年 Q1 是比特币有史以来表现第四好的 Q1，也是自 2013 年以来第二好的 Q1，为未来一年奠定了积极的基调。 除了 ETF 的推出为市场带来了显著提振，即将到来的减半也将在价格周期中发挥至关重要的作用。尽管减半造成的供应量减少幅度很大（相当于 450 个比特币/天，或 3150 万美元/天，按 70,000 美元/BTC 计算），但其影响可能不会与引入 ETF 所带来的需求激增效应相媲美。 3）相关性上升，但仍处于低水平 比特币与其他主要资产类别（例如股票和美元指数）的相关性在 2023 年底从接近于零的水平有所回升（绝对值），但相比黄金有所下降。然而，我们认为这种变化并没有多大意义，因为比特币的 90 天滚动相关性历史上一直在 +0.3 和 -0.3 之间波动。为应对 Covid-19 危机而采取的货币和财政干预措施改变了比特币与其他资产的相关性，但这种变化似乎是暂时的。随着印钞和降息以应对通胀的时代逐渐过去，比特币的长期相关性正显示出恢复到历史平均水平的迹象。 影响一季度的大事件 1）ETF 在 Q1 占主导地位 毫无疑问，一季度最引人注目的是美国批准和推出现货 ETF。这是一个充满意外波折的事件：SEC 推特账户被黑客入侵，过早地宣布批准，在最终决定截止日期前获得批准，最初的资金流入低于预期，导致资金净流出，但随后出现了显著改观。 这也是 ETF 推出以来最强劲的资金流入。当 Q1 结束时，很明显可以看出，ETF，无论是整体还是单只产品，都取得了巨大成功。 考虑到这一点，我们希望分享有关 ETF 整体和单独表现的季末结果。乍一看，除了 GBTC 净流出，以及 BTCO 在某些日子有赎回（可能与 Galaxy 的抛售活动有关）外，其余 ETF 都出现了净流入。ARKB 于 4 月 2 日（上周二）出现单笔资金流出，这是除 GBTC 和 BTCO 之外的 ETF 中首次出现资金流出。 2）贝莱德和富达引领挑战者 一季度 ETF 的净流入总额达到惊人的 $12.1B。有趣的是，虽然 GBTC 面临 $14.8B 的净流出，但 9 个「挑战者」ETF 却吸引了 $26.9B 的净流入。GBTC 继续保持其资产管理规模的领先地位，贝莱德的 iShares 基金 (IBIT) 紧随其后，排名第二，富达 (FBTC) 排名第三。值得注意的是，加密原生公司 ARK 21Shares 和 Bitwise 占据了第四和第五名，展示了令人印象深刻的营销能力。这一成功使得他们领先于 VanEck、景顺 (Invesco) 和富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 等知名机构。 3）BITO 和期货 ETF 表现出色 在现货 ETF 推出后，BITO 和其他基于比特币期货的 ETF 的恢复力令人惊讶。尽管与现货 ETF（GBTC 除外）相比，BITO 的费率较高（0.95%），加上存在展期成本和现货跟踪误差，但期货 ETF 的赎回只有 5,520 万美元。最近关闭的 VanEck 比特币策略 ETF (XBTF) 是竞争性 ETF 市场格局中的一个牺牲品，但比特币期货 ETF 这一资产类别的 AUM 仍高达 3.1B 美元。这凸显了投资者认可、作为先行者的价值，以及衍生品市场的潜在重要性，特别是在现货 ETF 仍在等待期权交易获批的情况下。 4）杠杆期货基金从默默无闻中崛起 在现货 ETF 推出之前，Volatility Shares 的 2x 比特币策略 ETF (BITX) 管理的资产为 2.225 亿美元。相比之下，BITO 当时的 AUM 为 $2.2B。一季度，杠杆期货基金（例如 Bitx 和 2 月份新推出的 BFTX）积累了超过 10 亿美元的资金。截至一季度末，这些杠杠期货基金以其 2 倍的杠杠率，拥有比 BITO 更多的 CME 交易的比特币期货。显然，投资者倾向于选择像 BitX 这样的基金来利用市场走势，考虑到该基金 1.85% 的费用率，取得这一成绩尤其难得。 5）投资者退出加拿大 ETF 美国投资者在加拿大现货 ETF 中找到庇护，这一点很有趣。加拿大现货 ETF 于 2021 年 2 月出现，作为美国 GBTC 等产品的可行替代品。最近的季度数据显示，这些基金流出了 4.236 亿美元，反映出美国投资者的兴趣转移。我们的猜测是，这些资金中有相当一部分可能已经回流到美国 ETF。 6）灰度难题 作为市场上受到最密切关注的基金之一，GBTC 因其产品相关的资金流出而受到广泛关注。当 ETF 交易开始时，GBTC 拥有相当大的优势，AUM 为 $28.6B。然而，它也有一个明显的劣势，即 1.5% 的费率，比第二高的竞争对手高出 5 倍。到一季度末，在处理 $14.8B 赎回后，GBTC 的 AUM 领先优势已显著缩小至 $23.6B，而 IBIT 为 $17.8B。 我们估计，GBTC 的赎回中，其中 4.8B 美元与解决 Genesis 破产、Gemini Earn 计划和 FTX 破产有关，剩下约 $10.1B 来自其他 GBTC 持有者的赎回。迫在眉睫的问题是，这些赎回何时停止，灰度应该采取什么策略来有效解决这个问题？ 值得注意的是，灰度赎回量最近似乎正在减缓，过去 3 天每天的赎回量仅为 7500 万美元至 8200 万美元。这与 3 月份日均 3.181 亿美元相比大幅下降。尽管明显放缓，但从外部角度来看，准确预测总流出量仍然是一项具有挑战性的任务，这就是我们没有做出具体预测的原因。  在许多方面，灰度掌握着主动权。尽管它可能会降低费用以与贝莱德和富达等行业巨头竞争，但考虑到竞争对手普遍的费用结构，这一举措在财务上可能不是最优的。尽管一些公司提供费用减免或根本不收取任何费用，但它们的标准化费率仍然大大低于 GBTC 的 1.5%。  Grayscale 计划在 BTC 代码下引入低费用版本的 GBTC，类似于 GLD/GLDM 和 IAU/IAUM 在黄金 ETF 市场的运作方式，这是朝着正确方向迈出的一步。…

从历史上看，比特币减半或对价格产生积极影响，但比特币不是在真空中运行的，不可忽视其他因素。

作者：Greg Cipolaro，NYDIG 全球研究主管 原文链接：https://viewemail.nydig.com/what-network-activity-says-about-the-cycle  编译：WEEX 唯客 摘要： 在 ETF 资金流入的推动下，比特币飙升至新高。我们与之前的周期比较，看看这次从回撤中复苏来得有多「早」。而对底层区块链数据的观察表明，我们仍处于整个周期的早期阶段。 上周二，比特币时隔 28 个月再次站上 69,000 美元大关，从 2021 年 11 月上一个峰值开始的下跌中恢复过来，随后不断刷新历史纪录。这次从下跌中复苏并跌创新高，是在美国对现货 ETF 需求强劲的背景下实现的，这些 ETF 在不到 2 个月的交易中吸引了 89 亿美元的资金净流入。 与之前的比特币周期相比，这次复苏比前两个周期要早得多。本次周期的复苏是在 2022 年 11 月 21 日（FTX 崩溃后）比特币价格触及 15,460 美元低谷的 469 天之后出现的，而前两个周期分别用了 778 天和 716 天才从价格谷底恢复。（WEEX唯客注：第一个周期可以忽略不计，因为比特币在诞生一年多以后才有稳定的价格。） 换句话说，前两个周期与当前周期的触底时间大致相同，但当前周期的回升速度要快得多。考虑到目前该资产类别的规模约为 1.2 万亿美元，与 2013 年峰值时仅为 205 亿美元的复苏进程相比，这确实令人惊叹。  当我们庆祝历史新高时，我们希望深入研究底层区块链，了解它所揭示的网络及其使用情况，而暂不考虑价格的影响。虽然市场和交易活动通常是讨论的焦点，尤其是在创下新高的当下，但我们更要关注区块链数据所揭示的当前周期信息。 所有权 长期持有者尚未交出筹码 根据链上数据，长期持有者（根据比特币躺在区块链上一年以上未动的百分比来确定）并没有对他们的头寸进行重大调整。 从历史上看，一年未动的代币百分比往往与比特币的价格趋势相反。通常随着币价上涨，长期持有者会抛售他们手中的币。然而，这种预期行为尚未实现，表明长期持有者目前正在维持其头寸。  交易所余额继续减少 余额离开交易所是上个周期的主要叙事之一，并且没有任何改变的迹象，投资者继续在交易所购买比特币，然后将其提取到托管服务商和自托管钱包。考虑到 2022 年灾难性的交易对手和平台风险，投资者存款持续流出交易所从长远来看是一件好事。  矿工持币余额略有下降 虽然趋势不像交易所余额那么明显，但矿工余额最近略有下降。这可能与价格上涨、资本需求或 4 月份减半之前的设备升级有关。   网络使用情况 用户规模代表指标持续增长 作为网络规模的代表，最近，持有非零余额的地址数突破了 5,000 万个。该指标在过去 2 轮牛市顶峰时出现过高峰和修正，是梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）下网络规模和估值的重要指标。 （WEEX唯客注：梅特卡夫法则是一个用于描述网络价值与其用户数之间关系的指标。其基本观点是，网络价值与其用户数的平方成正比，因为网络中每增加一个用户，不仅这个用户自身会从网络中获得价值，他也会通过与其他用户的互动来增加整个网络的价值。） 每日交互独立地址数未显著增长 每天在网络上交互的独立地址数尚未出现显著增长。这对于当下周期来说是一个积极迹象，因为在前两个牛市周期顶峰附近，该指标也达到了峰值。 交易费用  从历史上看，交易费用表现出一定的周期性：在价格周期高点或附近达到峰值。虽然最近出现过两次交易费用上涨，但都与 BRC-20 有关。除此之外，我们还没有看到通常在周期性高点前后出现的周期性交易费用上涨。 结语 比特币在短短几个月内取得了长足进步。就在一年多以前，该行业还在努力应对 FTX、Genesis 和许多其他具有系统重要性的加密实体崩溃的影响。毫无疑问，ETF 在将比特币推向历史新高方面发挥了重要作用。 虽然这次反弹在很大程度上是由金融市场推动的，但对基础区块链数据的研究表明，尽管当前周期正在轰轰烈烈进行中，但市场可能还远未达到顶峰。

出品｜欧科云链研究院 作者｜Hedy Bi 文中观点纯属笔者基于链上数据进行分析，不构成对任何潜在投资目标的推荐或意见，亦不得视为投资建议。 3月伊始，美联储（FED）推出了半年度货币政策报告。随着市场对6月份降息的预期上升，黄金价格达到了2024年的最高水平。仅隔一天，BTC也创下了市值新高。比特币现货ETF通过后可以被视为一个分水岭，时隔两月，金融的推手正加速加密市场的成熟，也让这个市场更加复杂。 然而，作为反映市场真实情况的“诚实”指标，链上数据显示投资者的两极化趋势日益显现。正如欧科云链研究院在前文《比特币现货ETF申请获批倒计时一天：美国不会轻易放手！》所说“新市场蓄势待发，原有市场更坚定”。本文结合OKLink、CryptoQuant和Glassnode三方链上数据从BTC的供需和市场分布的角度浅析BTC市场： 一、从链上数据分析BTC供需现状 从供给端来看，截至发文时间根据CryptoQuant数据统计显示，目前有超过30家中心化交易平台的BTC持仓处于流出状态，总额高达约71,934BTC。 图 自2024年1月11日至今（3月10日完整数据）中心化交易平台BTC净流入/流出（单位：BTC）数据来源：CryptoQuant 此外，我们也可以看到矿工在持续抛售，原因主要是赶在下一次减半前进行清算。下一次挖矿减半会变成挖矿奖励从6.25BTC降至3.125BTC。截至发文时间，与加密货币矿工绑定的钱包计算得出在ETF通过至今这段期间内，地址上BTC净外流约8,530枚BTC。也就是说从交易所以及矿工两大供应端减少的BTC大概是80,464枚BTC。这里，我们已经用净外流的数量进行计算，因为净外流数据是包含矿工本身对囤币的需求和实际挖出BTC的差值。 图 自2024年1月11日至今矿工钱包地址BTC净流入/流出（单位：BTC）数据来源：CryptoQuant 在需求端，尽管市场上一直在讨论灰度不断抛售BTC的情况，由于各个数据来源的统计会有偏差以及各机构更新现货ETF的时间有所偏差，这里根据CryptoQuant以及Farside数据综合测算，通过BTC现货ETF这一渠道进入市场的资金规模累计已达到95.94亿美元，与BTC现货ETF被允许交易时相比，截至当地收盘时间3月8日净流入总量约为176,396枚BTC。仅BTC现货ETF一个通道，就让BTC在市场上达到了供不应求的状态，缺口目前来看达到了9.5万多枚BTC。然而，真正的BTC供给源头是矿工。尽管存在其他渠道如交易所的BTC流出，但这并非可持续的供给来源。 图 自2024年1月11日至今Bitcoin Spot ETF净流入/流出（单位：BTC）数据来源：CryptoQuant 而在约40天之后，BTC减半会让新产生的供应量减半。按照BTC的设定：每产生210,000个区块后奖励将减半一次，直至2140年出块奖励为0，所有BTC发行完毕，最终发行总量恒定为2100万枚。 并且与以往减半还有所不同，BTC生态系统内出现了一项开创性创新——铭文，据Dune链上数据统计，目前来自这一创新贡献给BTC生态的费用已经达到了6,290BTC，为矿工贡献了一部分收益。未来，随着BTC生态的创新应用的发展以及L2解决拓展性，矿工的收入也会增加，这也减缓了矿工为了挖矿成本不得不抛售BTC的实际压力，也就意味着供应端的情况与前几次减半还不同，抛售给市场的压力减小，矿工更愿意囤币，而不是拿出去对市场进行“供应”。 图 3月11日中午12点BTC减半一览图数据来源：OKLink 二、BTC市场分布：转移至链上 如果我们假设新的投资者大部分是因BTC现货ETF而进入这个市场，那链上非零地址便可默认是以老投资者为主。根据OKLink数据，链上非零地址数显示出了一个明显上升的趋势，这意味着存储资产的地址数量在增加，而不仅仅是出于增加地址互动而新增的地址，也由此可以看出BTC转移的迹象。 图 近3个月BTC非零资产的钱包地址数数据来源：OKLink 更细致和具体的资产移动情况也可去区块链浏览器上查看实时动态以及大额转账。从OKLink数据可以看出，BTC在近几日的大额转账的出现频率也在增多。 图 BTC区块链浏览器大额资产转账数据来源：OKLink 据Glassnode统计，转移到这种长期存储中的BTC数量正以每季度18万枚BTC的速度增加，是正在开采的新BTC数量的两倍。这种将BTC作为长期投资的转变进一步收紧了BTC的供应，并可能在减半临近时加强BTC的价格基础。 图 非流动性和长期持有者的供应分歧数据来源：Glassnode 长期持有者转到链上无论从地址数还是从资金量两方来看均呈现一个扩大趋势。根据Glassnode近期报告称，用于长期投资的BTC锁定率已经超过了新增供应量的200%以上。这意味着，尽管新的BTC仍在不断被开采出来，但更多的BTC被投资者持有，而不是出售或交易。 三、VS黄金ETF？还看稀缺性 除了链上数据显示BTC目前处于一个供不应求的状态且BTC的稀缺性也让这一趋势持续。不同于法定货币供应依赖于中央银行和黄金在内的贵金属资产的供应受自然的限制，BTC的发行速度以及2100万的总供应量自其诞生以来就由其基础协议规定。 谈到稀缺性，就不得不提黄金。经常被用于与BTC进行类比的黄金，也因其开采成本高、自然资源有限等特点而被视为“供不应求”的资产。特别是在应对通胀和战乱等情况下，其稀缺性优点更加凸显，也因此会被称为恐惧交易的一个典范。也因此，黄金市场的历史表现也经常被用于对比BTC市场进行分析。 在ETF的表现上，自2004年第一支黄金现货ETF获批以来，黄金价格持续上升，不到10年时间涨幅达到了346%。然而，黄金花费了相当长的时间才被广泛认可。相比之下，BTC自诞生到2024年现货ETF通过仅用了15年时间。尽管市场持续升温，但我们需要考虑的是黄金在金融领域有着重要的历史地位。1717年，英国首次采用金本位制度，将黄金纳入货币体系的重要组成部分。 图 黄金在现货ETF前后对比数据来源：Ash Crypto 在探讨BTC作为“数字黄金”的独特性时，除了其物质稀缺性外，其在金融系统中的独特性也值得关注。BTC的去中心化设计使其在传统金融体系之外可被持有，同时也为数十亿没有银行账户的人提供了进入全球金融系统的机会。 随着BTC市场的发展，BTC去中心化的特性使得参与者多元化，并与传统金融市场的关联日益加深。市场的复杂性与数据的获取之间存在密切关系。在这种背景下，链上数据的分析和获取相对于传统金融市场的数据信息更加便捷。链上数据来源于全球各地的节点网络，具有公开账本的特性，使得任何人都能实时进行市场分析和统计，无需依赖中心化机构。这种去中心化特性带来了数据的透明性、公正性，并且能够有效避免单点故障和篡改的风险。 在日益成熟且复杂的加密市场中，好在对于链上数据的分析和获取相比于其他金融市场的数据信息来说已然更触手可得。市场越复杂，链上数据优势越明显。链上数据因其独特性将会成为我们最为接近市场真相的独特存在。

作者：Hedy Bi，欧科云链研究院 最近，英伟达（Nvidia）发布了2023年第四季度财报，超出了华尔街预期，并在美国股市的延时交易中表现出色。欧科云链研究院通过分析英伟达的财报，我们发现其盈利的主要来源是数据中心业务（184亿美元），在2024财年第四季度实现了超过400%的增长，总营收占比高达83.3%。然而，我们有时候可能会局限于单一的视角来看待英伟达的业务，这并不能充分展示出英伟达的商业核心逻辑以及创始人黄仁勋的雄心壮志。对于英伟达来说，什么是数据中心呢？英伟达这种轻资产和对数据的极致追求，对于“数据就是资产”的Web3.0来说又有怎样的启发呢？通过本文，我们一探究竟。 图 1 英伟达 2024 年会计年度*第四季度财报示意图来源：Quarterly results, appeconomyinsights.com注：各家公司会计年度规定不同 为英伟达带来巨额收入的数据中心到底是什么呢？ 黄仁勋在上周对Lauren Goode的专访中提到：“我们正在建设一种新型的数据中心。我们称之为人工智能工厂。按照当今数据中心的构建方式，很多人共享一组计算机并将他们的文件放在这个大型数据中心中。” 根据英伟达最新的财报显示，英伟达的数据中心业务包含AI芯片，其收入的一半以上来自云服务商，且营业利润率再创历史新高（61.6%），这一增长得益于英伟达采用了轻资产+“卖铲子”模式（图2）。 图 2 以 H100为例，英伟达采用了轻资产+“卖铲子”模式来源：欧科云链研究院  OKG Research, Vision Capital 围绕数据的不仅有英伟达，根据微软公司的最新年报（图3），其利润中心也并不是他们的明星产品Office，而是Intelligence Cloud业务，它主要用于数据的存储和处理。 图 3 微软 2023 财年财报表来源：微软官网公开信息 从 AI 看 Web3.0，数据也将是 Web3.0 的核心利润点 当我们从Web2升级到Web3.0时，核心逻辑并未改变。在Web3.0中，当所有数据都是开源的，任何人都可以通过区块链浏览器查询到链上的交易和数据，尤其是当像GameFi、DeFi、DeSci和DePIN这样的创新应用出现时，大量用户将会把目光放在新应用上。而这些应用的每一次交互，均会产生链上数据，链上数据变得唾手可得，也因此链上数据相关的商业模式和潜在利润会被我们所忽视。就像我们会集中目光在微软的Office产品上面，忽略了反而是有关于数据的Intelligence Cloud为微软取得了最大收入。 同样这两家科技公司在数据板块的业务也值得Web3.0所深思。微软和英伟达的最大收入板块并不直接生产数据却皆与数据相关。而在AI产业链的上下游，英伟达最赚钱的业务也正是这个数据/算法层而非应用层，或者用黄仁勋的话讲“我们尽可能不去服务于某一个行业，但我们非常擅长人工智能计算部分”。也就是这样的“行业性弱、够底层”的特点，让英伟达可以服务于很多行业。 目前AI应用需要大量的计算资源和存储空间来进行高性能的数据处理和分析。英伟达的数据中心可以提供强大的计算能力和大规模的存储设施。 而在Web3.0中，链上数据领域的Chainalysis，OKLink等都基于链上数据拓展自己的商业版图（图4），这种直接切入链上数据赛道的商业模式就如同英伟达“尽可能不去服务某一个行业”一样，换而言之，即可以为所有的公链生态提供价值。接入越多的公链也就意味着其商业价值越大，也侧面反映公司的数据处理能力越强大。 图 4 OKLink 链上数据业务版图来源：oklink.com 与Web2不同的是，Web3.0的数据不再是由中心化的平台掌握和控制，用户拥有更多的机会来有效管理自己的数据。Web3.0为个人赋予了数据的主权和控制权。数据在Web3.0中不再仅仅是被动的方式在被使用，而是成为用户参与创新、价值交换和共建共享的重要资产。这种变化催生了一系列新的数据处理、验证、隐私保护和分析方式，为用户带来了全新的机会和可能性。 谁先打造 Web3.0 的数据系统，谁将建立自己的领先地位 除了在链上数据分析、数据隐私保护等单项赛道的业务探索外，从AI产业链的系统角度来看，可以大致分为硬件层、数据/算法层、大模型层和应用层，对于英伟达来说，其数据中心紧抓AI计算这一主题，硬件层、数据/算法层以及大模型层均有涉及，也因此逐渐打造了竞争对手难以企及的领先地位。 与AI相似，Web3.0产业链也可以看成分为区块链层、服务层、应用层等（图5）。例如在区块链层，区块链浏览器是查询链上数据的基础工具，支持数据分析、研究报告、咨询业务等。还有，解决数据扩展问题成为热门赛道，Layer2解决方案提供更高的交易吞吐量和更低的交易费用。这对于构建可扩展的Web3.0应用和处理大规模数据至关重要。在服务层，数字身份、钱包等也离不开对链上数据的验证、追踪和路径可视化展示。在应用层，针对不同行业和领域的需求，提供定制化的数据服务和解决方案，如与金融行业结合的RWA和链上数据分析工具。围绕链上数据的业务是可以贯穿整个产业链的。 图 5 AI 与 Web3 行业技术栈来源：欧科云链研究院 OKG Research 不过，链上数据也具有特殊性：去中心化且开源。 也因此，相比于英伟达的“数据中心”，在Web3.0中，并不存在“中心”这一概念。然而，那些能够搭建自己的链上数据系统或以Web3.0的术语来说，建立自己的“生态”的企业，将会在行业中拥有绝对优势。目前，行业上主要存在两种主要的商业模式。 首先一种是行业内比较熟知的围绕一条公链来搭建自己的生态系统。这种模式的成功例子包括以太坊生态系统，其上有许多基于以太坊的去中心化应用（DApps）和智能合约平台，吸引了广泛的开发者和用户参与。 另一种模式是目前被忽略的，也就是“直接切入链上数据，构建数据系统”。由于链上数据开源，其商业价值往往会被忽视。不过行业内链上数据赛道已然有一些企业在几年前就已布局。例如，OKLink就是一个以多链浏览器作为数据查询入口，并不断沿着目前行业所需的合规方向来推出适合B端机构的链上数据工具，以满足不同端口的用户对链上数据的需求。 这种模式侧重于提供高质量、可靠的链上数据服务，并通过数据工具的不断发展和创新来满足不同行业和用户的需求。尤其是行业基调从野蛮生长变为合规发展后，之前金融机构对于资产的要求，均体现在链上数据上。在Web3.0，链上数据就等同于资产，也因此，系统性地打造一个链上数据系统对于这个赛道（图6）将会变得更为重要。 图 6 Web3.0 链上数据赛道产业版图来源：欧科云链研究院 OKG Research 而对于开源这一特性来说，大数据产业的几个案例也会给到我们启发：Hadoop的三驾马车公司Cloudera、Hortonworks、MapR这三家美国大数据公司通过将Hadoop商业化，找到了新的商业模式，并获得了巨大的商业价值。值得一提的是，Cloudera和Hortonworks已经在纽交所上市，得到了市场认可。 还有百倍差异的期待 目前，英伟达的股票市值已经突破2万亿美元，其数据中心相对应地可达到约1.6万亿美元的估值；微软在数据方面的初步估算也高达1.2…

出品｜欧科云链研究院 作者｜Hedy Bi 根据The Block于1月29日的报道，嘉实国际成为了首家向香港证监会提交比特币现货ETF申请的机构。早在去年12月22日，香港证监会发布了《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》，明确表示其准备接受虚拟资产现货ETF的认可申请。 在太平洋对岸的美国，比特币现货ETF被批准上市后的发展情况对香港来说具有很好的借鉴意义。然而，由于灰度持续抛售比特币，使得美国的比特币现货ETF在上市19天后并未给市场带来惊艳表现。此时，香港金融公司进军比特币现货ETF，是否还存在意义？ 选择中环还是华尔街，多种申赎方式或成最大优势 对比两地，香港在虚拟资产ETF的一些规则上是优于美国的。根据香港证监会发布的《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》，比特币现货ETF是可以实现以实物和现金两种方式进行认购和赎回（后文称“申赎”）。 尽管美国各家申请方在早期的申请书里写道，“申赎方式是允许实物和现金两种方式申赎的”，但基于对风险的考量，最终各家将申请书修改成使用风险更小的“现金”申赎方式。相较于美国比特币现货ETF仅限于“现金”申赎的方式，根据香港证监会目前披露的通函内容，预计现金和实物多种申赎方式将成为香港未来比特币现货ETF市场的主要优势。 由于比特币虚拟资产的特殊性，增加实物申赎方式在比特币资产的兑换、托管和转移等方面带来更多挑战。以认购为例，在确保符当地的合规性要求前提下，参与交易商应先将虚拟资产转移至证监会认可和许可的托管账户，包括虚拟资产交易平台（VATP）或认可机构（或其子公司），这主要是为了防止不法分子通过实物申赎的方式进行比特币的转换和清洗等。 实物申购赎回涉及到链上资产的转移，这要求金融机构和监管机构也需要采取一种不同于传统市场的合规方式——链上合规。链上合规与传统的链下合规有一些相似之处，都包括KYC（了解你的客户）、AML（反洗钱）和跨境合规等方面的内容。为了实现这些合规要求，通常需要借助合规科技工具，这些工具主要用于执行链上地址的资产风险确认和持续监控资产流动是否存在可疑交易。 基于区块链技术的特殊性，链上地址上的交易虽然不可篡改、清晰透明且公众可查，但其匿名性则让很多机构在进行合规时感到望而却步。为了应对这种匿名性，其中一种可行的解决方案是将地址与已标记为制裁、洗钱、钓鱼等高风险地址进行比对，以确定链上地址是否涉及过高风险交易行为。正因如此，拥有丰富而全面的地址标签库成为金融机构和监管机构选择合规科技工具的重要标准之一。 在持续监控资产流动方面，金融机构在挑选合规科技工具时，除了挑选拥有数据量庞大且标签维度丰富全面的地址标签库的合规科技工具外，还需要考量合规科技在风险持续监测中的响应速度。一旦合规科技工具筛查出可疑交易，例如OKLink就可以在毫秒级别内进行风险监测，并快速进行后续的操作：判断风险等级以及根据该等级进行风控措施，如冻结账户或者拒绝交易。 图 以OKLink Onchain AML为例，比特币现货ETF从发行到交易合规科技助力简易图 注：此为粗略流程图；在合规科技的要求上，「中介人」（Intermediaries）均需合规科技加持是一种更为严谨的做法。 实物申赎的方式下，托管机构需何资质？ 现在香港已批准期货型比特币ETF，目前有南方东英比特币期货和三星比特币期货两只上市产品，其资产规模相对较小，每只基金AUM均不到1亿美元。这两只基金的受托人均为汇丰机构信托服务(亚洲)有限公司。值得一提的是，汇丰是香港首家允许客户买卖港交所上市虚拟资产ETF的银行，并且于去年年中就随之上线了虚拟资产投资者教育中心。 与期货ETF的托管要求只涉及现金有所不同，现货ETF的托管难点是托管机构需要负责比特币托管。目前，根据SFC的《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》，SFC授权的虚拟资产基金的受托人/托管人只能将虚拟资产托管职能委托给持有SFC牌照的虚拟资产服务提供商（VATP）或符合HKMA发布的虚拟资产托管标准的金融机构或本地子公司。 图 《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》节选 也就是说，以目前香港金融机构和虚拟资产服务提供商（VASP）的发展情况来看，金融机构和持牌VATP将会分别负责法币和虚拟资产的托管，两者之间的相互配合也将成为比特币现货ETF的成功关键。 美国亦如此，目前通过的11只ETF中有8只ETF选择Coinbase作为其虚拟资产的托管机构。以目前AUM规模排名前二的灰度和贝莱德为例， 双方均选择Coinbase和纽约梅隆银行分别作为虚拟资产托管机构和现金托管机构，采用了虚拟资产和法币分开双机构托管的形式。 图 灰度GBTC基本信息 在VATP方面，目前香港有多家公司正在积极申请相关牌照。这预示着未来将有多个VATP供基金公司选择，从而避免了类似于美国多家比特币ETF只选择一家托管机构的“单点”风险。 灰度仅是个例，香港不会重蹈覆辙 自美国批准比特币现货ETF以后，人们最关注的话题之一是灰度连续巨额抛售。然而，目前香港市场并没有像灰度那样规模庞大的比特币信托，因此即使香港市场的比特币信托转为ETF并并开始有赎回操作，也不太可能出现如此大规模的抛售情况。 不过，就算灰度持续抛售，美国整体的比特币现货ETF流进流出截至今日上午9点（UTC+8），还是呈现一个净流入的状态，欧科云链研究院统计约为6.05亿美元。具体来看，只有灰度一家是在持续流出的，而其他家基金均呈现流入的状态。 灰度连续抛售的原因主要有两点：一是对比其他基金公司，灰度有着最高的管理费，也就是说投资者买入100万美元的IBIT和同样规模的GBTC，管理成本就要节约了1.38万美元；二是灰度与其他新发行的比特币现货ETF不同，它是通过将信托转换成ETF的方式运作的。这使得之前以折价购买GBTC的投资者可以利用折价和比特币价格上涨的机会进行套利抛售，无需进行赎回和再购买的操作。 根据欧科云链研究院观察以及OKLink链上数据证明，灰度早在两周前就开始了以几乎每个工作日一次的频率将链上资产转移到Coinbase Prime热钱包地址。且自2024年1月23日起，灰度在连续7天的流出趋势也在逐步减弱。 比特币现货ETF的推出实现了传统金融市场与虚拟资产市场之间的紧密连接，标志着结构化金融市场向虚拟资产领域敞开了大门。根据Technavio的预估，从2023年到2028年，全球结构化金融市场（注1）预计将增长约9976.8亿美元，年均增长率为11.8%。 随着合规开展和市场成熟度的不断提升，比特币现货ETF的推出将意味着将比特币通过现货ETF的形式进行金融产品标准化。 现货ETF为广大投资者提供了更便捷和规范化的投资方式。不仅如此，标准化产品可以提升市场的有效运作并更有效地进行风险管理和投资者保护。我们在2023年年初提出的合规助理大规模采用，正在以百花齐放的姿态向我们走来。 注1：全球结构化金融市场涵盖了多种复杂的金融工具，这些工具以由底层资产池支持为特征。一些常见的结构化金融产品包括：证券化产品（Securitization）、衍生品（Derivatives）、债务工具（Debt Instruments）、衍生结构化产品（Structured Derivatives…